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          科創板對賭2022年度闖關總結

          作者:李強 鄭伊珺 喬若瑤 孟營營 國浩律師事務所

          前言

          在擬IPO企業的融資中,對賭條款系投資人常用的投后保護手段之一,此外還有回購、現金補償以及反稀釋、拖售等股東特殊權利事項。但出于對實際控制權穩定性、同股同權、資本維持等IPO申報企業的基本要求。在過往的A股IPO案例中,各IPO企業往往最遲會在上市申報材料遞交之前完成對對賭及其他股東特殊條款的清理,也側面印證著監管部門對對賭條款嚴格的審核態度。


          隨著證券發行注冊制實施及《全國法院民商事審判工作會議紀要》(以下簡稱《九民紀要》)出臺,監管部門對對賭條款的態度逐漸松動,自“四會富仕”以來,帶著對賭闖關IPO的案例亦常有之。但因窗口指導、業內流言等各方信息匯總,對賭條款以及其他特殊權利條款到底如何清理、清理時點以及清理到何種程度每年都是熱點,是項目組在閱讀案例時予以重點關注的事項,也是IPO路上投資人、公司與中介機構常見的談判博弈所在。


          本文擬從實踐審核的角度,分析2022年度科創板對賭闖關情況,希望可以向各位讀者提供更具有實踐性的解決思路。

          目 錄

          一、關于對賭清理的相關規定 

          二、對賭清理的方式

          三、科創板2022年度的申報及審核情況

          (一) 情況統計表

          (二) 監管部門常見關注要點及案例

          四、關于“對賭協議”IPO審核要點分析及理解

          (一) 涉及發行人的對賭條款必須全部清理

          (二) 清理時間或需提前至基準日


          一、關于對賭清理的相關規定 

          《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答(二)》中第10題問到,“部分投資機構在投資時約定有估值調整機制(對賭協議),發行人及中介機構應當如何把握?

          答:“PE、VC等機構在投資時約定估值調整機制(一般稱為對賭協議)情形的,原則上要求發行人在申報前清理對賭協議,但同時滿足以下要求的對賭協議可以不清理:一是發行人不作為對賭協議當事人;二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定;三是對賭協議不與市值掛鉤;四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。

          科創板發行上市審核動態(2022年第1期)在監管案例通報中提出,“發行人A公司實際控制人與投資方簽署投資協議,約定投資方入伙A公司控股股東,并就A公司上市前后回售權、反稀釋權、估值調整等特殊權利義務做出安排,屬于應當披露并清理的對賭協議。

          2022年9月,財政部會計準則委員會在其官網發布了五則《金融負債與權益工具的區分應用案例》(以下簡稱“會計司案例”),將“發行人的回購義務”確認為金融負債,為避免大額投資款確認為金融負債后對股改時凈資產或申報是財務數據的影響,“發行人不得作為對賭協議當事人”的要求在實踐中或有被提前至發行人股改或申報基準日的時間點。


          二、對賭清理的方式

          實踐中,常見的對賭方式分為兩類:

          1. 投資人與發行人的對賭:要求發行人作為回購、反稀釋等條款的義務主體兜底保障投資人權益,此條件下,實控人或需承擔連帶責任;

          2. 投資人與發行人主要股東或實際控制人、管理團隊等的對賭:要求發行人主要股東等人以現金、股票等各種形式實質保障投資人退出時的安全。

          結合上述關于科創板及會計準則關于對賭清理的要求,即使發行人作為回購主體的相關條款于公司股改時已經被禁止,投資人仍不愿放棄實控人作為對賭主體以保障投資收益,往往在對賭終止協議中往往采用如下四種處理方式:

          *注:因第四種抽屜協議方式往往不會向中介機構披露,因此本文暫不做討論。


          三、科創板2022年度的申報及審核情況

          2022年度(2022年1月1日至2022年12月31日),申報科創板的159家企業中,帶有對賭條款申報(合計41家)及申報過程中的清理情況統計部分如下:

          *注:

          1. “終止協議時間”一列中,終止時間系最后一份終止協議的簽署時間。

          2. “問詢后是否終止對賭”一列中,未終止企業一般采用充分解釋或部分調整終止協議的方式回復問詢問題,視各案例具體情況各有不同。

          3. 上述統計根據科創板注冊項目動態板塊(http://star.sse.com.cn/renewal/)檢索得出。

          掃描或長按左側二維碼查看完整版統計表

          如上述案例中所示,2022年度,絕大多數企業選擇了首報時簽署附帶效力恢復條件的對賭終止協議,在符合申報要求的同時,一定程度上滿足投資人的利益需求。但因此帶來的問題是,簽署什么樣的終止協議,可以在滿足IPO審核的同時,盡量兼顧投資人利益。這個問題的答案或許因企業自身的控股模式、股權比例、管理團隊等有著不同的答案,但經對2022年度審核案例的分析,如下幾個案例中關于終止協議的簽署方式,或可一窺監管部門常見的關注要點:

          簽署主體:發行人是否作為簽署主體?

          部分企業選擇與發行人共同簽署終止協議后,與公司實控人及其一致行動人等回購義務人單獨簽署恢復協議,發行人不再作為協議的簽署主體。

          星環科技(2021年11月受理,2022年8月注冊生效)

          (上下滑動查看全部,下同)

          簽署主體

          終止協議:2021年6月,《股東協議》的簽署方(含發行人)簽署了《終止協議》,約定《股東協議》項下規定的對賭條款等特殊權利條款于本次發行上市申請獲得受理之日起終止且《股東協議》第二條(投資者的特別權利)的終止效力追溯 至原協議簽署之時。

          恢復協議:2021年6月,孫元浩、呂程、范磊、佘暉、贊星投資中心(實際控制人及其一致行動人)及云友投資與發行人部分股東就回購權的恢復分別簽訂若干《有關星環信息科技(上海)股份有限公司之股東 協議之終止協議之補充協議》(以下合稱“《恢復協議》”),根據《恢復協議》的規定,部分股東享有的回購權在特定情況下將恢復效力并繼續執行。

          雖有前述,根據《恢復協議》可恢復效力的回購權中:發行人不作為該等可恢復回購權項下的義務承擔主體;不存在可能導致公司控制權發生變化的約定; 不與發行人市值掛鉤;不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。

          問詢問題

          針對附有恢復效力的條款,發行人是否需承擔連帶責任或潛在義務,對賭協議的清理及解除是否符合相關要求?

          問詢答復

          盡管部分投資人股東通過《恢復協議》在特定情形下(即公司的本次上市申請因為任何原因被證券交易監管機構否決,或者公司自行撤回申報材料,或者自本次上市申報獲得正式受理之日起十八(18)個月內未收到批準、未在批文的有 效期內完成股票的發行并在證券交易所上市交易(以先發生者為準))享有恢復執行的回購權,但相關方簽訂的《恢復協議》均就回購權條款恢復后的執行安排作出以下特別規定:“(1)發行人將不再作為根據《恢復協議》規定被恢復執行的特殊權利條款項下的責任方承擔各項相關義務及責任,簽署《恢復協議》的投資人股東確認不會主張發行人作為責任方承擔任何與根據《恢復協議》規定被恢復執行的特殊權利條款相關的義務及責任;(2)簽署《恢復協議》的投資人股東不會作出任何:(a)利用特殊權利條款對發行人的經營管理進行控制或干擾的行為;(b)影響孫元浩作為發行人實際控制人地位及股權穩定性的行為;(c)謀求(或與除孫元浩以外的發行人其他股東共同謀求)發行人控制權的行為?!?/p>

          發行人律師認為:發行人不作為《恢復協議》的簽約方、當事人、相關義務或責任的承擔主體,投資人股東不得向發行人提出任何主張或權利要求。

          誠瑞光學(2022年6月受理,已撤回申請)

          簽署主體

          終止協議:根據發行人、瑞聲科技(香港)、瑞聲信息咨詢于2021年10月31日與原簽署《股東協議》的投資人股東及常州銘德共同簽署的《關于誠瑞光學(常州)股份有限公司股東特殊權利之終止協議》(以下簡稱《終止協議》),上述發行人與各投資人股東之間的特殊權利條款(即發行人在投資人股東行使相關權利時作為實質性義務承擔主體的情形)均已于2021年10月31日終止。

          終止協議之補充協議:2021年10月31日,瑞聲科技(香港)、瑞聲信息咨詢與原簽署《股東協議》的投資人股東及常州銘德簽署了《關于誠瑞光學(常州)股份有限公司股東特殊權利之終止協議的補充協議》(以下簡稱《終止協議之補充協議》),發行人未作為該協議的簽署方。重新約定了知情權、優先認購權、反稀釋權、優先購買權、共同出售權、回購權、優先清算權、最惠國待遇等特殊權利。

          問詢問題

          《終止協議之補充協議》中約定的投資人股東享有的各項股東特殊權利符合《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答(二)》的相關要求?

          問詢答復

          (1)《終止協議之補充協議》并未以發行人為簽署方;(2)《終止協議之補充協議》雖約定瑞聲科技(香港)、瑞聲信息咨詢在特定情況下(僅在觸發反稀釋條款時)以轉讓其持有的發行人股份進行補償從而將導致其持股份額降低,但已明確系在不影響控股股東對誠瑞光學控制權的前提下,此外也約定了進行相應現金補償的安排;(3)《終止協議之補充協議》中的任何股東特殊權利行使均未與發行人的市值掛鉤;(4)《終止協議之補充協議》不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形;(5)《終止協議之補充協議》在發行人向中國證監會江蘇證監局申報輔導驗收時已終止,且如發行人在證券交易所成功上市交易則不會恢復效力,故本所律師認為,《終止協議之補充協議》約定的恢復條款不會導致發行人承擔相應法律責任,《終止協議之補充協議》符合《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答(二)》的要求。

          是“中止”還是“終止”?

          雙元科技(2022年6月受理,11月過會,尚未注冊)

          案例說明

          雙元科技部分投資人的對賭解除協議中,約定“投資人根據本協議約定享有的特殊權利(除法律法規及公司章程規定以外的其他權利)包括但不限于要求回購權、優先清算權、反稀釋權、優先認購權、股權轉讓及整體出售限制、優先購買權、跟隨出售權、信息權和檢察權、最優惠待遇條款等,自公司向上市主管部門提交首次公開發行股票并上市申報文件之日自動中止。但若公司的首次公開發行股票并上市申請未獲受理、被撤回、失效、被否決或未獲得相關上市主管部門的批準或注冊的,則該等特殊權利應自前述任一情形發生之日起自動恢復,且應視為自始持續有效?!?/p>

          問詢問題

          請發行人說明:“中止”的具體含義,結合發行人創始股東作為對賭條款當事人的權利義務和責任,投資人權利恢復的相關約定,說明在審期間是否存在可能觸發恢復對賭條款的情形,發行人創始股東是否存在應履行而未履行的義務,披露相關風險是否恰當。

          問詢答復

          上述“中止”的具體含義是指自《無錫蜂云能創投資協議》《無錫蜂云能創投資補協議》約定的時點開始(即發行人提交上市申請材料之日),《無錫蜂云能創投資協 議》《無錫蜂云能創投資補充協議》中約定的特殊股東權利條款(除法律法規及公司章程規定以外的其他權利,包括要求回購權等)暫時停止生效和執行,直至《無錫蜂云能創投資協議》《無錫蜂云能創投資補充協議》所約定的特殊權利自動恢復效力的事件/事由(包括若上市申請未獲受理、被撤回、失效、被否決或未獲得上市主管部門批準或注冊的)出現。在此期間內,無錫蜂云能創無權向發行人以及創始股東鄭建、胡美琴主張基于《無錫蜂云能創投資協議》以及《無錫蜂云能創投資補充協議》享有的任何特殊股東權利,發行人以及創始股東鄭建、胡美琴亦可以以存在前述中止條款的約定為由進行抗辯。

          上交所于2022年7月8日下發《審核問詢函》后,經各方友好協商,宜賓晨道與鄭建、胡美琴、凱畢特等分別就原投資協議及補充協議中約定的特別股東權利及對賭事項進一步達成補充協議,確認自發行人正式向上交所提交上市申請之日,投資人根據原投資協議及補充協議享有的除法律法規及《公司章程》規定以外的全部特殊股東權利及其相應協議條款均不可撤銷地徹底終止,上述終止的權利及其相應協議條款自始無效,且在任何情形下均不重新生效。

          且股東已分別出具確認函,確認相關投資協議及補充協議項下約定的特殊股東權利(除法律法規及發行人公司章程規定以外的其他權利)均自發行人向上市主管部門提交本次發行的申報文件之日,不可撤銷地徹底終止且自始無效、在任何情形下均不重新生效。

          “恢復效力”的具體情景是什么?

          北京通美(2022年1月受理,8月過會,尚未注冊)

          案例說明

          北京通美的案例中,針對對賭協議約定的特殊權利條款,投資機構與控股股東AXT之間約定:如發行人未在2022年12月31日(或各方協商一致并書面同意的其他日期)前完成合格上市,則回購條款自動恢復效力且追溯至《補充協議》簽署之日起即有效力。

          問詢問題

          附期限恢復效力的對賭協議是否符合相關規則要求。

          問詢答復

          收到問詢后,2022年3月21日,投資機構、發行人及AXT分別簽署了《補充協議三》,約定原投資機構在《補充協議》和《補充協議二》項下享有的回購權等特殊權利已終止且自始無效,并修改了上述回購恢復效力的條款,約定“在乙方IPO未獲上海證券交易所審核通過或者未獲中國證券監督管理委員會同意注冊或者乙方撤回IPO申請(以下簡稱“回購情形”)之日,甲方有權要求丙方回購甲方持有的乙方的部分或全部股權,丙方有義務根據甲方的要求回購甲方持有的乙方的部分或全部股權?!?/p>

          源杰科技(2022年1月受理,11月注冊生效)

          案例說明

          源杰科技的原對賭解除協議中,約定“如公司上市未成功(包括但不限于公司撤回申報材料、上市申請被否決以及因任何原因未能成功發行),則歷次投資協議中與公司治理相關的特殊條款和其他特殊條款自動恢復?!?/p>

          問詢問題

          嚴格對照《審核問答二》第10條的規定,說明公司目前對賭協議的清理方式是否符合相關監管要求。

          問詢答復

          收到問詢后,2022年3月28日,發行人與其全體股東簽署《股東特殊權利條款終止協議之補充協議》,進一步約定歷次投資協議中約定的由投資人享有的,需由源杰科技承擔個別或連帶責任的有關股權回購、金錢補償或其他對未來公司估值進行調整的任何約定無條件不可撤銷地徹底終止,且該等約定自始無效,不附恢復條件。

          進一步取得了股東出具的書面承諾,確認:發行人全體股東與發行人、發行人其他股東之間不存在業績承諾及補償、業績對賭、股份回購、反稀釋、優先權等特殊權利條款或安排,發行人股東與發行人實際控制人之間不存在糾紛或潛在糾紛。

          天承科技(2022年9月受理,10月收到一輪問詢)

          案例說明

          天承科技與投資人簽署的《補充協議二》中約定,若公司2023年12月31日前未能實現在上海證券交易所或深圳證券交易所完成上市(但因甲方原因導致的除外),任一甲方有權要求乙方(發行人主要股東)在6個月內回購其持有的全部或部分目標公司股權。

          問詢問題

          對賭協議是否符合《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答(二)》問題10的相關規定,若否,請予清理并在招股說明書中補充披露。

          問詢答復

          2022年11月,各投資人及對賭義務方共同簽署了《補充協議三》,約定徹底解除了發行人股東之間的全部對賭協議,各股東之間不存在任何觸發賭對協議恢復生效的情形和約定。

          可恢復的股東特殊權利范圍是什么?

          中潤光學(2022年5月受理,12月注冊生效)


          第一份對賭解除協議

          IPO申報前,中潤光學簽署了第一份附恢復條款的終止協議,約定:投資人享有的優先受讓權、共同出售權、優先認購權等全部特殊股東權利自公司提交IPO申報材料并獲得監管機構受理之日起解除,但若公司出現以下任一情況時:(1)撤回IPO申報材料;(2)IPO審核終止;(3)被相關交易所出具審核不通過意見;(4)中國證監會不予注冊,則上述解除的特殊股東權利將于上述情況出現時自動恢復并溯及至公司提交IPO申報材料之日。


          第二份對賭解除協議

          一輪問詢問題:發行人是否為對賭協議當事人,發行人是否符合《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答(二)》第10問的要求。

          答復:中潤光學與投資人、發行人實際控制人進一步將部分特殊股東條款的生效條件予以了解除,優先受讓權、反稀釋權、優先清算權、平等投資權均不可恢復解除,但ABC輪投資方的回購權(僅實控人回購)和C輪投資方的限制處分權、優先認購權等仍附恢復條件解除。

          二輪問詢問題:對賭協議等投資者特殊權利安排是否為附條件解除,解除是否存在潛在糾紛,是否影響發行人股權結構穩定性,是否構成本次發行的法律障礙。

          答復:回購權/贖回權及僅適用C輪投資人的限制處分權、知情權、不競爭的投資者特殊權利條款為附條件解除,僅實際控制人為附條件解除條款的當事人和履約義務人,且自發行人獲得中國證監會注冊之日起完全解除且不可恢復。補充協議對于贖回權、限制處分權、知情權、不競爭條款的附條件解除情形約定明確,不包含可能導致中潤光學控制權變化的措施。除上述條款外,其他投資者特殊權利條款均已完全解除且不可恢復。


          第三份對賭解除協議

          《落實函》問題:請保薦機構、發行人律師結合前述分析進一步核查和說明發行人關于對賭協議相關清理事項是否符合本所《審核問答》的相關要求,并發表明確意見。

          答復:2022年10月,公司及實際控制人與ABC輪投資人進一步協商并分別再次簽訂了相關補充協議,就以上對賭協議達成以下約定:關于回購權/贖回權及僅適用C輪投資人附條件恢復的限制處分權、知情權、不競爭的投資者特殊權利條款均自始無效,不可恢復。


          四、關于“對賭協議”IPO審核要點分析及理解

          綜合2022年度科創板申報案例,縱然對賭條款清理千變萬化,發行人、投資人及中介機構各顯神通以應對審核問詢,但“涉及發行人的對賭條款需終止”已成為共識,分析如下:


          (一) 涉及發行人的對賭條款必須全部清理


          按照目前的審核口徑和監管規則,涉及發行人的對賭條款必須全部清理,發行人不能成為對賭條款的義務承擔主體。相對來說,監管審核對發行人的控股股東或實際控制人等其他股東與投資人簽署的對賭協議存在一定的包容度,該等對賭協議在發行人申報前終止但存在附條件恢復效力的條款,即帶著“附條件恢復”對賭終止協議的情況,目前過會的公司越來越多。


          實際控制人及其他股東簽署的“‘附條件恢復’對賭終止協議”繼續保留并過會的情況,發行人均在招股說明書和歷次反饋意見答復中說明了符合審核問答的4個條件,中介機構亦發表了該對賭協議滿足監管規定的“可不予清理”的核查意見,即發行人不作為對賭協議當事人、對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定、對賭協議不與市值掛鉤、對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。


          但結合本文第二部分中2022年度科創板申報案例,什么樣的“恢復條件”可以成功闖關,可以“恢復”的權利范圍是什么,“恢復”的時間節點為何,各家申報企業和投資人可結合項目本身的實際情況參考2022年度申報案例中的操作。


          (二) 清理時間或需提前至基準日


          如本文第二部分中2022年度科創板申報案例表格中列示,隨著會計司案例的出現,對賭協議中涉及到影響財務報表的特殊條款,部分企業將其提前至申報基準日,且約定為自始無效,從而結合《企業會計準則第37號——金融工具列報》第十二條“公司發行附或有結算條款的金融工具應當分類為金融負債”的規定,在實務中將投資人的增資款自收到之日起就列報為權益,即實收資本/股本和資本公積,而非金融負債。


          因此,涉及發行人的對賭條款于申報基準日完成清理或成共識,以不影響申報基準日時部分財務數據的確認。但涉及股東的對賭條款仍有部分申報企業保持在申報前終止,竭力維護投資人的投資權益。


          在“自始無效”的表述上,實務通常會在補充協議中約定“IPO對賭協議自始無效”,而會計司的案例中僅提及了自補充協議簽署之日終止回購權,而未明確提及“自始無效”字樣,因此現行實務中補充協議約定的"自始無效"仍然可以用于追溯至對賭協議開始日,從而使得公司可以將對賭協議下的投資款作為普通股增資,在會計處理上將其自始確認為權益工具,而無需分類為金融負債。但是由于這個問題確實復雜并且影響廣泛,作者可能因自身經驗和知識結構的原因難以全面顧及,因此本文對特殊條款對于會計處理的影響的討論僅算是拋磚引玉,未來還需要進一步研究和討論。

          【 特別聲明:本篇文章所闡述和說明的觀點僅代表作者本人意見,僅供參考和交流,不代表本所或其律師出具的任何形式之法律意見或建議?!?/p>

          作者簡介

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